大家好 欢迎大家回到老厉害的YouTube频道又到了四季度了那么各家外资投行又开始陆续的发表对2027年中国经济展望的报告了当然大部分的报告都会在12月的中央经济工作会议开完之后来发表那后续我还是会和去年一样把各家外资投行对2027年中国经济展望的报告汇总成一个系列也会做一张Excel表来和大家共同来对比一下各家外资投行是怎么看待中国2027年的经济的不过今天和大家分享的这篇花旗的演报应该是所有的外资投行当中最早的对2027年中国经济进行展望的报告整体我读下来还是非常有收获的应该来说是一篇非常有价值的演报一会我们也可以具体的说一下我先说一下目前花旗的判断我个人认为还是整体偏悲观的花旗认为我们又到了2024年924之前的临界点了其实大家从这篇演报的标题也可以看到这样一个表述他在副标题这写了一句话叫做approaching inflection就是又再接近于转向的这个时刻了也就是说后续必须要出台大规模的刺激政策不然的话在演报当中他也给出了他的观点就是明年的实际GDP增速很可能会破四全年会有一个百分之三点几的增速表现而且如果真的是这样也就意味着大概率无法完成到2035年的人均GDP达到中等发达国家水平的这样一个远景目标了那在分享这篇演报之前我先猜测一下大概率和去年年底我分享这类2026年中国经济展望演报的时候一样一定会有小伙伴问能不能回顾一下这些外资投行的预测到底准不准我有没有必要去看如果有准的话到底是哪家外资投行的预测更准这样的话好让我知道我应该去参考哪家外资投行的判断首先我想说实话我认为这根本就不重要因为外资投行对未来的预判主要是基于当前的经济政策地缘政治等等做的线性外推你可以更多的把它理解为它是想告诉投资人如果继续按照这样的情形推演下去那么中国的经济会怎么样但是比如说一些突发事件比如说霍尔姆斯海峡会不会封闭会封闭多长时间这个的话我觉得全球恐怕没有任何一个人能预测准确这一类风险事件其实对预测的准确性影响反而还是很大的所以这就是为什么本身的预测准确与否其实并不是很重要另外我也一直和大家表达一个观点就是不要试图去找到一个可以一直相信的权威我们举个简单例子如果真有这么一个权威存在比如说权威是高盛那么他说什么都是对的他的预测全是对的那就不需要其他外资投行了我个人认为我们更应该关注的其实还是各家投行他预测背后的逻辑就是为什么有这样的一个预测这个可能是更加值得大家去了解和学习的地方不过因为我刚好在去年年底的时候做了一个表格来记录各大外资投行去年对于26年的一个预测所以我也跟大家来分享一下我们也可以回顾一下就是在去年Q4那个时间点因为这是当时大家出第一篇对2026年中国经济展望的报告那个时间点到底谁更准确一些当然我这里面还是要特意再强调一下因为预测是在当时的那个时间点预测的没有考虑比如说霍尔姆斯海峡的封闭等等各种包括中美元首的会晤这些都没有的情况下单纯是在当时那个时间点大家的准确与否当然我还是认为它并不重要不过我们还是来看一下大家可以看一下这个表我这个表相对来说比较大前面的从第二行到第11行是对于宏观经济数据的预测那么从第12行往后实际上是对于股市的预测今天不在我们的讨论范畴之内所以我们主要还是看一下从第二行到第11行的整体情况当然大家最关注的仍然是实际GDP到底预测的准不准从这个表格当时记录的情况来看似乎当时对于中国经济的预测最空的最看空的其实是野村它的预测是4.3%随后是小摩JP Morgan它是4.4%再往后是瑞银的4.5%但是实际情况大家都知道就是今年我们的实际GDP增速再低也不会低于4.5%因为我们的目标就是4.5%那我们的目标通常是一定会完成的所以实际上野村这个4.3%就像我刚才讲到的它并不一定反映的是它真的预判今年的实际GDP增速最后官方的数据是4.3%更多反映的其实是陆挺他们这个团队对中国经济的一个看法和态度但是不管怎么说如果我们去看单纯数字的话目前来看瑞银应该是最接近于真相的或者说这个答案的就是它给出了4.5%其次可能JP Morgan的4.4%更准一些之后就是野村的4.3%或者是美银的4.7%因为我觉得今年全年大概率我们的实际GDP增速就在4.5%左右那么第二个就是如果我们继续往下看首先针对于消费式拉动经济的主要推动力这一项几乎所有外资投行判断全错因为大家今年最开始对于消费的复苏是有一定的预期的当然野村和JP Morgan是没有给出他们这个判断但不管怎么说大家大体上是这么一个判断因为即便是野村如果大家去看它的净出口的预测其实是很低的对于GDP贡献那也就是说大部分还是依靠内需但是实际情况是内需现在很拉胯所以我可以理解为就是无论是消费还是投资的预测基本上都是全错的当然针对于投资和针对于净出口对于GDP的实际贡献可能大磨更接近于真相也就是说都表现不是很好但是大磨对于消费给的也很高所以目前来看都是错的不过说到净出口实际上大磨应该是相对来说更准确的一家因为他认为净出口对于中国今年的经济拉动作用仍然是比较重要他给到了1.3个百分点就是说全年预测是4.8其中净出口就贡献了1.3个百分点现在来看的话今年确实净出口是经济增长的主要拉动向如果再往下看看物价如果我们看CPI的话其实可能高盛和小磨这批摩根判断是相对更接近于最后的真实数据的因为目前大家普遍预估的是今年CPI最终的结果是同比增长1%那么这两家给的相对比较高但是对于PPI就像我刚才讲到的所有人都没有预计到霍姆兹海峡事件的发生所以当时绝大部分外资同行给的今年PPI全是负的只有野村给出了一个正增长正的1.2%但今年的情况大家都知道了因为霍姆兹海峡的扰动实际上PPI今年肯定是同比转正的所以这块应该来说所有外资同行的判断也是全错跟刚才消费的情况也是一样的那再往下看的话看一下美元的人民币的汇率这块虽然大家普遍都认为今年人民币会升值但是都没有看到升值幅度有这么大如果非说谁对可能野村和美银相对更接近于真相给的都是6.8那再往下最后就我们说一下货币政策货币政策这块在去年Q4的时候因为整体的经济还是比较弱的如果大家回顾一下去年其实三季度四季度整个经济在持续转弱那么在那个时间点其实大家普遍认为今年会有降准降息而且大概就在今年的上半年所以当时大家预测的都是10到20个BP的降息即便是最早转向的高盛因为大家如果还有印象我之前跟大家分享过在今年的4月初高盛是取消了对今年全年降息的预测后面在4月末又取消了对今年全年降准的预测但如果我们回过头来看在去年Q4的时候高盛预计的也是今年有20个BP的降息所以在这块大家的判断也是全错的所以如果按照之前去年我大概的一个记录来看几乎没有哪家外资投行是特别值得参考的也许野村他的参考参考度要更大一些所以简单的做一个小节没有一家外资投行的判断是完全正确的这其实也是为什么他们在不断的根据事态的变化去修正他们的预测那我们就回到今天的言报就是这篇花旗的2027年中国经济展望当然在标题上他说的还是2026年下半年即2027年全年的经济展望就像刚才在开篇提到的他的标题叫做Approaching Inflation接近于类似于924这样的拐点那我们先来看一下他的核心结论部分其实基本都汇集在了这一页这里面我先提前说一下今天我主要跟大家分享的其实是前两部分的内容而针对于第三和第四部分内容其中第三部分主要谈的是新制生产力科技产业升级包括AI家的新经济这块的内容因为和大部分的人相关性不是很强所以我就跳过了除此之外就是针对于市场的一些影响包括对于利率和汇率的影响那么我也就跳过了我主要就会跟大家分享一下这两部分的核心结论不再特意去展开我们的重点还是放在前两部分但是在展开之前我还是先跟大家来过一下整体的核心结论首先从开篇大家可以看到他们的观点就是认为2026年是challenging的一年是充满挑战的一年但是对于2027年的定调叫做more challenging就是更加具有挑战意义的一年首先他们目前对于中国经济特别是内需的判断原话叫做the domestic economy is on the verge of recession已经接近于衰退的边缘了而headline growth也就是我们的GDP数据目前来看仍然是steal meet target this year仍然是能够完成全年的经济增长目标的这里面当然主要得益于来自投资端的支持来稳定增长特别是四季度我们最近也看到了针对于六张网方面的一些部署那么针对于2027年的展望目前花旗给出了一个相对偏悲观谨慎的判断认为2027年是保四之年也就是说尽量的不让GDP跌破4%为什么呢因为明年可能面临着三重的压力第一重压力是来自于出口花旗表达的意思就是出口这样一个引擎在明年可能会slow down这个也是一会我会展开的一个点那么第二个就是由于8月末的时候房地产出来的新的现房销售的政策可能意味着是房地产有更深的跌幅或者说对于经济有更大的拖累第三个是目前来看持续疲软的信心导致居民也好包括企业也好加速的去杠杆那么这三重压力汇集到一起就意味着2027年的中国经济可能面临的是more challenging而且目标会设定为保四此外就针对于物价花旗目前的判断也和包括之前大摩可能谈这块谈的更多我们会重回通缩你可以看到它的原话叫做deflation will return特别是在油价常态化回落之后那么我们大概率PPI还会转负具体到量化的数据目标这块花旗目前给到的明年GDP增速可能会下调到4.1%而今年全年只有4.6%针对物价的判断特别是PPI的判断他们目前认为明年的PPI会回落到正的0.4%但是相较于今年的2.8%也是有非常大幅的回落这是针对于整体经济的判断我们再来看一下针对于政策临界点或者说政策变化的判断首先花旗认为一个类似于2024年924的政策转向一个pivot看起来在2027年是不可避免而且有可能还会更早If not sooner就可能会更早的会出现这种政策的转向之所以花旗有这样一个判断其实就叠加了包括刚才前面提到的一些问题以及一些额外衍生的问题第一就是经济增速目前看是在持续放缓的第二是失业率在持续的提升第三是我们的财政缺口在逐渐的加大第四是我们再次看到了通缩的可能性所以因此花旗目前预计的是在未来的一年到一年半之内我们可能就会看到类似于2024年924这样的政策转向当然有些小伙伴可能会说我们现在的股市点位比924转向之前要高多了因为当时只有2600点但实际上从角色层出台政策的视角来看股市只是一个参考标准更多还是看内需的转弱程度那在具体的政策方面花旗又分财政政策和货币政策进行了一系列的展开首先针对于财政政策他们预计的是明年的广义财政赤字会进一步提高2万亿那么这个主要用于对冲明年可能因为房地产的现房销售政策造成的额外1万亿的土地创金的下滑此外明年的财政支出将更加的注重于直接向居民部门的转移当然这个是in our view是目前花旗的一个判断但是从现实情况来看我们的角色层似乎到目前为止仍然更倾向于在供给侧去刺激此外财政支出的另一个方向就是清理现在的一些欠债这个我也不去展开了但目前来看这个欠债已经喊了很多年到现在还是没有特别明显的改善针对于货币政策这一端花旗对于明年的货币政策是相当乐观认为会有两次分别每一次有10个BP的降息那也就是说明年会降20个BP那我们的政策利率会从现在的1.4降到1.2那第三个判断是针对于新制生产力和我们的高科技智能制造等等这一系列相关的首先它是提到说中国的投资主题在近些年已经逐渐的由消费升级转向了产业和科技的升级中国的制造业现在来看韧性是非常强的特别是已经扛住了无论是关税疫情还是能源冲击一系列的影响仍然表现出了非常强大的韧性而我们现在的发展主题也是新制生产力所以针对于这个领域的判断花旗是相当乐观的他们认为中国在未来会有潜力发展成全球的AI加经济的这样一个中心那针对于市场端呢花旗主要探讨了对于利率和汇率的一些判断首先呢就是针对于利率端China rates are set to stay lower for longer也就是说我们的利率还是起不来毕竟内需很弱所以我们的包括长端的利率还有进一步下行的风险那么对于汇率的判断呢其实也和其他投行的观点是一样的就是我们创纪录高的商品贸易串差以及创纪录高的和其他经济体之间的长端利率的利差同时存在那这种情况之下呢央行仍然会管理人民币升值的速度而不是方向也就是人民币大概率还是持续升值的那对于2027年末的点位预测啊目前花旗给到的是6块5而针对于股票市场呢他们认为相较于2024年924之前的一个情况来看呢现在似乎要好一点但这个好呢更多的是一个K shape的好也就是并不是广普意义上的弱其中一些新科技新制生产力相关的领域它的股市表现还是不错的但是跟内需相关的领域整体表现还是和924之前差不多那以上呢就是花旗对于中国经济的整体展望核心结论了那下一页呢我们来看一下它的量化预测针对于2026年的全年GDP呢是给出了4.6但是认为2027年还会进一步下降其实我这里面标绿的就意味着这个指标在明年会比今年要更差标红的是认为明年会比今年更好那标黄的话基本上是针对于政策的一些判断首先我们来看一下对于10GDP就像刚才提到的它的10GDP增速预测从2026年的4.6%进一步到2027年回落到4.1%当然消费目前仍然是大家期待最高的所以花旗给到了相对比较高的贡献值而针对于固定资产的形成这其实就是投资还有进出口目前仍然是认为明年会进一步的转弱还有一个值得关注的点就是明义GDP大家可以看到2026年花旗的预测是6.3%这里面主要得益于的是我们似乎借助着输入性的通胀某种程度上讲走出了通缩但是在明年由于我们还会进一步的回到通缩区间我们的GDP评价指数明年还会转负所以在明义GDP方面我们看到的是今年花旗预测的是6.3%但到明年只给出了一个4.5%的预测此外由于花旗目前预测的是出口可能在今年见到历史大顶其实我之前也跟大家分享过至少出口增速明年是无法持续维持在今年这样一个高位的因此花旗给出的工增方面的判断也是相对偏悲观的认为明年的增速会从今年的5%进一步的下降到4.1%还有就是服务业的增速花旗也是相对偏悲观的认为今年4.8%的增速应该已经是超预期了那么明年也会有适度的回调那在固定资产投资方面我就不去赘述了主要跟大家分享一下房地产这也是花旗最看空的一点你可以看到花旗对于明年房地产投资的增速预判给出了一个负的30%这是一个非常夸张的数据当然主要原因就是前面提到的由于现房销售导致整个行业的周转速度的下降那么房企可能没有资金再去做再投资对应的就是房地产的雇头有大幅的下降这里面当然主要是土地创金收入也会有比较明显的下降接着往下看就是针对于社林了这其实也是和前面消费相对应的花旗目前认为明年的社林在告别了今年的已旧换新透支效应之后明年可能会看到一定程度上的反弹但是这个反弹程度其实并不高明年的社林同比增速也只给到了2%相较于实际GDP的4.1个百分点的增速仍然是有非常大的差距的如果我们继续往下看看出口包括贸易顺差和经常账户盈余占GDP的比重其实明年都是有所下降的这其实也再次重申了花旗的立场就是今年是出口增速的大顶继续往下看物价其实无论是GDP的评价指数CPI还是PPI花旗目前的判断都是明年会回落这块我就不去展开了后面就是针对于政策的一些判断我也不去赘述了我们接下来就来看一下花旗这里面一些重点的观点首先在前面开篇的时候我就跟大家提到花旗的一个观点是他们认为目前内需的转弱程度已经接近于经济衰退了怎么去体现这一点我们可以看一下左本张图其中深蓝色的条线就是他们构建的这样一个内需的指标当然它的主要构成其实在右边也有展开包括社林包括财政房地产包括制造业的雇头那么这些总共是构成了内需也就是这个菱形的红格子对应到左边这张图其实就是这条深蓝色的线我们可以看到最近一段时间它已经明显的转弱而且这个转弱程度其实已经超过了23年2月甚至超过了疫情当时也就是2020年的7月份我之前针对于8月份中国宏观经济数据解读的时候也跟大家分享过内需转弱程度其实已经超过了上海封城时期那么从花旗的这个构建的指标来看它其实已经超过了历史记录就是在一直到16年这近10年的历史上都没有看到过内需这么弱的情况但另一方面我们看到的是headline的名义GDP增速这个指标仍然是保持相对不错的一个表现那言下之意就是中国的内需和外部之间有非常明显的分化那么这一页花旗是在说今年的全年GDP增速应该来说还是会达到目标的当然了今年也和往年一样遵循的是一个强劲的开局年终转弱后面再通过政策支持让经济回升的这样一个strong weak strong的这样一个路径那如果我们去看中美之间的GDP的gap这样一个差距的话今年也是六年来的第一次我们看到了中美之间GDP的差距在收窄当然主要并不是得益于中国经济增长的强劲而更多的是因为人民币的升值以及通过霍姆兹海峡得到了这样一个输入性的再通胀的推动所以如果我们去看右边的图其中绿色这个阴影就代表的是中美之间的差距当然浅蓝色这条线是美国的GDP深蓝色这条线是中国的GDP那么最近一段时间这个绿色终于开始回落了也就是中美之间的差距在缩小继续往下看这也是这篇言报的重点就是我们刚才提到的为什么花旗对于明年的中国经济增速是有一个相对偏悲观或者说谨慎的判断其中的三项原因中的第一项就是明年的出口这样一个引擎会cool down逐渐的冷却首先如果我们回顾之前几年特别是之前的三年我们会发现出口在中国经济当中的作用是非常强大的如果我们看左边这张图其中红色这个是净出口对于经济的贡献其实一直是维持在高位的包括今年的上半年其实表现也是不错的而且在房地产下行的过程当中如果我们看右边这张图房地产的持续下行的过程当中是谁撑起了中国经济的增长显然是出口因为它的增速是在持续的加速的这是客观事实不过目前也看到了一些见顶的迹象首先就是在AI这个方向上因为AI对于中国今年的出口或者说AI相关产品对于今年中国的出口是至关重要的大概占到中国总出口的27.4%这是今年1到8月的数据而且这部分的同比增速达到了50.9%如果我们去看左边张图就可以看到类似的现象其中AI相关的出口它的增长趋势是非常迅猛的但是其他产品的出口大体上还是表现出了一个震荡的趋势但是如果我们依靠的是AI的出口那我们就要考虑一个问题就是明年全球的AI相关产品的需求能不能还维持在今年的水平答案是非常明确的至少花旗目前给出的答案是明年大概率维持不了今年全球的AI相关资本开支应该是见顶了有一个106%的增长但是明年的话这个增速会有明显的回落那对应到中国因为是出口这方面产品的大国明年可能也会有比较大的压力那如果我们继续往下看实际上非AI相关的进口需求在其他的海外经济体目前也受制于更高的利率以及能源的扰动这个不确定性的扰动所以其实是抑制了他们在这方面的整体需求的那还有呢就是中国和其他国家或者其他贸易体之间的这样一个贸易摩擦虽然我们在中美元首会晤之后中国向美国的出口是有比较明显的反弹的从5月份到8月份是反弹了24.1%但是呢最近一段时间和欧洲是有明显的贸易摩擦的那这个其实也对未来一段时间中国出口是否能够持续强劲的增长造成了新一轮的不确定性特别是考虑到欧洲目前是我们出口的一个主要目的地还有一个更为关键的点呢是虽然我们的官方啊是说不追求商品贸易顺差的持续增长但实际上我们今年大概率会拿到一个创纪录的1.2万亿美元的商品贸易顺差这占到了全球的40%所以进一步在增长的空间已经非常有限了除此之外呢由于和刚才提到像欧洲的这些贸易摩擦其实我们现在角度层也在做一些反思比如说在出口退税方面这个力度其实是有所收缩的首先右本张图当中的深蓝色的条线呢是出口退税的税率啊那大家可以看到在第一轮贸易战之后其实我们的出口退税的税率就明显的下降也就是说在第一轮贸易战开打之后其实我们一定程度上做出了妥协降低了出口退税的税率那么最近一段时间呢第二轮的贸易战之下其实我们也看到了出口退税的税率进一步的下降所以如果未来没有出口退税的税率支持实际上对于化工品包括对于像锂电池这样的产品它的出口难度可能会比现在要更大所以简单的总结一下出口增速在2026年可能已经见历史大顶主要由这几方面原因啊第一个呢是AI相关的出口本身见顶因为海外的资本开支预计在2026年就是峰值了那第二呢是非AI方面的需求啊受到了利率上行和能源冲击的不确定性的影响那么可能会受到一定的扰动那么因此也会反过来影响中国的出口第三呢是虽然中美元首在北京会晤之后啊中国对美国的出口是有反弹的但是中欧之间的贸易摩擦包括中国和一些新型经济体之间的贸易摩擦似乎还是比较紧张的那么第四呢就是1.2万亿美元的贸易顺差已经占到了全球的40%所以进一步增长的空间已经非常有限了而且我们已经连续两年创造了人类历史记录啊那么第五项呢就是贸易摩擦之下可能出口退税也在持续的收紧当然这是我们主动的收紧但反过来也会抑制明年的出口所以终究呢我们得到一个结论就是出口在明年可能对于中国经济的拉动作用是相对有限的接下来呢我们再来看一下第二个逆风啊就是房地产的拖累首先呢就是现房销售这个政策啊让整个房地产行业当中的资金周转效率有明显的延长从之前六到十个月延长到了一年半甚至到两年那就意味着整个市场当中可供用于再投资的资金其实是有明显的收缩了它其实对于投资是有比较明显的负面影响所以如果我们去看右下的这张图啊这是房地产的投资花旗给到的全年的预判啊今年是负的16.9%就是接近20%的一个同比下滑而且对于明年的判断呢是有进一步的来到30%的下滑那除了房地产本身投资下滑的拖累以外我们还要考虑房地产二接岛的拖累也就是说由于房企不拿地了那么地方政府就没有土地出让金收入了或者它的土地出让金收入会大幅的下滑其实也会进一步的抑制地方政府投资的财政空间那如果我们去看一下数据的话今年一到八月啊土地出让金收入是下滑了28.6%这个数据还是在房地产这个新政之前也就是在现房销售新政之前就已经下滑了这么多如果考虑到刚才讲到的周转速度的下降意味着房企拿地的资金可能进一步的萎缩实际上明年的下滑速度会比今年更大而且即便不考虑明年如果我们看左边张图啊其实土地创建的收入也已经大幅的萎缩了从巅峰时期接近9万亿那么到今年可能只有3.6万亿啊整个下滑的速度还是非常明显的那么地方政府是如何对冲这部分财政的缺口呢其实大家今年也都很清楚啊和24年有点不同24年地方政府主要采取的是远洋捕捞的方式那么今年的更多采取的是倒查税收的啊这种欠税的方式那如果我们去看右边张图会发现非常有意思一个特征啊长年以来的个人所得税和个人的收入本身它的同比变化应该是还是同频的毕竟你挣的多那么你交的个人所得税就多但是今年的会发现这两条线之间有一个明显的分化深蓝色的条线的是财政数据当中个人所得税的收入但是浅蓝色的条线的是我们城镇居民的人均可支配收入当下的情况是大家的人均可支配收入的增速在下滑但另一方面我们的个人所得税收入反而在上升这其实意味着大家交的不是今年的税而是过往的补税当然这只是个人层面的税务倒查其实今年地方政府在企业的税务倒查方面做的就更多了包括之前彭博爆出的这77亿我已经反复跟大家分享了就不去赘述了所以针对于第二个不利条件我们也简单的做一个总结就是房地产为什么会在2027年进一步的拖累中国的宏观经济一方面是828房地产新政导致了行业周转速度的下降那么进一步拖累了房企拿地和投资第二是土地创金的大幅下滑会迫使地方政府加强税务倒查又进一步的抑制消费那我们继续往下看第三个逆风或者说是拖累2027年中国宏观经济的第三项原因就是信心疲软导致的加速去杠杆首先我们可以看一下左边张图这张图非常经典我相信很多小伙伴在各个场合都看到过就是中国居民的消费者信心指数这是一个官方数据当然大大的向下的这样一个斜率其实对应的就是二二年的也就是上海的封城那在这之后的话其实整体的信心一直保持在低位那到现在也没有明显的反弹而右边这张图是摄灵的表现其实今年的主要拖累项为什么摄灵这么差还是因为汽车就是深蓝色这部分的拖累再加上已旧换新的透支效应所以整个摄灵的压力也是比较大的除此之外居民的信心也是相对比较疲软的如果我们看左边张图今年的居民新增贷款其实是负的也就是说今年居民不但不再额外加速去贷款反而在加速的偿债今年一到八月中国的居民部门是净偿还了一万亿人民币左右的贷款那另一方面呢如果我们看右本张图这是中国城镇居民的储蓄率情况那最健康的一条线显然是这条黄色的线它是疫情之前的情况但是在疫情之后呢我们会发现老百姓普遍是增强了预防性的储蓄而且在年初啊随着年终奖的发放可能会有更大额的储蓄今年的水平其实比去年还要高啊今年是这条深红色的线去年是一条深蓝色的线今年大家还是在加速的储蓄哪怕我们已经看到了存款利率持续的下行实际上如果我们看量化数据的话今年上半年居民的储蓄率是在40%而疫情前的2019年只有36.4%那么企业的情况也是类似的企业目前也是谨小甚微而且风险偏好极低如果我们看左本张图是企业的长期贷款当然这个长期贷款不单单是包括了企业从银行的获取的信贷支持也包括他的票据融资把这两方面都加起来其实今年的表现也是非常差的如果我们看数据啊已经回到了大概21年的水平也是近五年的最低值所以无论是企业还是居民整体的信心都是不足的再加上如果我们去看右本张图啊就是雇头的增速情况那么私营部门其实在当下的这样一个环境之下也是相较于国阳企更加的悲观啊当然国阳企可能是带着政治任务在投资而民营企业的话普遍选择的是不干了啊退出这个市场所以简单的在对于信心疲软导致的加速驱杠杆这样一个拖累2027年中国经济增长的因素做一个总结就是一方面的消费者的信心持续的低迷摄灵在已就换新的透支效应下今年看到了负增长而居民新增贷款为负意味着居民普遍更倾向于还贷款而不是增加信贷同时居民的储蓄率仍然维持在高位即便我们看到了存款利率的持续下行也就意味着居民对未来的就业安全感是非常差的更倾向于选择预防性的储蓄此外呢即便包含了票据融资在内企业的中长期贷款也创了近五年的新低那么前面说到的这三项无论是出口增速在26年已经见到了历史大顶还是房地产在27年会进一步的拖累中国经济以及信心的疲软导致居民和企业的加速驱杠杆都共同导致花旗目前判断2027年的中国经济增速会在2026年的基础上进一步的下台阶那接下来呢我们再来看一下就业的情况首先看一下这一页左边这张图是一张非常有意思的图案如果大家看到其中浅蓝色的一条线是城镇的就业情况在2020年基本上是见到了顶部之后基本上处于一个平稳的横盘状态但是与此同时如果我们去看这条深蓝色的线是中国的名义GDP在最近段时间仍然在高歌猛进那其实就可以得到一个结论就是现在拉动经济增长的并不来自于劳动秘籍行业更多来自于资本秘籍行业也就是我们的制造业我们的工增包括我们的出口在拉动经济但是呢他们拉动经济其实并没有汇集到每个老百姓无论是从就业端还是从薪资收入的增长这一端都没有看到如果我们看右边这张图是累计的一个失业情况从最左边的2014年到最新的数据是截止到2024年当然显然后面的数据就没有更新了但如果我们把这近10年的数据加到一起花旗也做了一个简单的测算那么全国在这10年间有5360万人失去了他们的工作那么这么多的人失业到底去哪了呢我们可以看一下下一页这张图左边这张图就是中国劳动力的一个构成情况大家可以看到最左侧这两个加起来呢就是gig economy也就是灵活就业的这个群体目前按照花旗的口径的是2.4亿的人很多人在失业之后呢不得不加入灵活就业的大军而另一方面呢虽然我们看到的是科技和ai带来的全要素生产率的提升但全要素生产率提升之后我们并没有看到中国牛马的工作时长有所缩减反而在一路的向上也就是因为整个就业环境变得恶化所以大家不得不去内卷才能够保住现在的工作而青年群体的失业情况就更加的差了如果我们看左边这张图啊其中深蓝色的条件呢就是我们官方的青年人口的失业率当然呢大家都知道这里面有个断点啊其实是换了统计口径但即便换了口径之后我们现在似乎又回到了或者说非常接近于历史上的高点而右边这张图呢更有意思啊它是考工和考研的人之间的一个人数的差异可以看到深蓝色这条线是考工的人在2025年呢是创了历史记录啊370万人在考工但是考研的人似乎是在下降的大家目前觉得读了研以后大概率还是找不到工作啊那与其读研还要花这么多的学费花这么多的时间作为这种机会成本还不如直接去考工啊所以考工呢其实已经超过了考研的人数那这页呢说的是整体的婚育情况如果我们看左边张图是结婚的情况在巅峰期呢是13年这也是经济相当好的时间点了那么随后呢整个结婚人数是在持续下降的现在基本上已经属于腰斩的状态了右边张图呢是新生儿的情况虽然在这个过程当中我们开放了二孩三孩等等但是新生儿还在持续的往下掉啊具体的数据我就不说了我相信大家都非常清楚这页呢是关于物价的我们可以看一下右边张图啊其中是CPI和PPI的预测浅蓝色的条线呢是PPI其中虚线这部分是预测值啊深蓝色的条线呢是CPI当然虚线这部分也是预测值但不管是CPI还是PPI我们看到的是花旗目前都认为它会回落其中当然PPI的回落是更加明显的主要原因呢还是考虑了油价下行的预期啊我们可以看到花旗的预测呢是PPI会从今年的2.8%回落到明年只有0.4%那么CPI呢会从今年的1%回落到明年的0.6%而且如果我们看这条虚线的再往后这一端实际上花旗的判断还是回到了通缩的区间那我和大家分享的最后一页PPT啊就是大家现在看到的这一页可以看到这一页的标题啊也是点了今天这篇研报的题Approaching Policy Inflation Point逐渐接近于政策的拐点在花旗看来呢一个类似于924的政策转向啊在2027年来看是非常有可能发生的如果没有更早看到的话下面这张表格当中最右边这一列啊是2024年924那个时点的情况倒数第二点呢是27年的情况呃这里面呢花旗也做了一个对比啊是urgency的对比也就是现在相较于当时是更紧迫的期待政策的出台啊还是更宽松了当然更紧迫就意味着现在比当时可能情况要更糟糕那我们先来看一下第一行啊是针对于GDP增速的在924那个时间点呢经济增速的目标仍然是保五也就是保证GDP增速在5%以上但如果我们看2027年这个时间点啊通过刚才前面的分析那三重压力我们似乎是有保四的这样一个压力在也就是说如果不出台政策情况下2027年的实际GDP增速很有可能会跌破四这也是我开篇跟大家分享的第二个呢是针对于劳动力市场的情况那么现阶段显然比924当时还要更加的恶化原因呢就是青年人口的失业率目前来看是再次来到了历史高位同时呢我们还面临着AI对于就业一些替代作用的负面影响第三个维度呢是财政压力现在似乎也比当时高但是当时如果我们回顾24年啊当时地方政府采取的是远洋捕捞的方式来解决财政困难而现在呢政府采取的是倒查税务欠缴以及社保的欠费说到这块呢我也插一句啊最近人社部要求强制缴纳社保的政策我感觉也会让很多的中小微企业不寒而栗啊因为这些企业本身经营就很困难那现在还会招几个人的小微企业在未来可能就面临着进一步的压缩他的就业岗位因为辞退一个员工省下的成本是足够给另一个员工交社保所以我们可能还会面临新一轮的中小微企业为代表的财源潮啊那除了今年政府在追缴欠税和要求企业补缴社保以外呢在土地财政方面由于房地产的这个新的政策现房销售的要求可能明年土地财政的缺口还会进一步的加剧所以在财政这一端现阶段的紧迫度也比2024年924要更高那针对于债务风险和社会的整体感知啊可能和24年924是差不多持平的我就不去展开了那相较于24年924我们现阶段更好一点的状态呢分别来自于物价以及资本市场那么物价呢显然我们今年的PPI CPI表现比24年924要好因为当时是连续24个月的PPI为负而我们今年呢是转正了啊在资本市场这一端呢当时是2600点现在仍然维持在大概3700到3800点之间而且整个股市呢也有K型分化也有一些亮点在所以物价和资本市场啊相对于24年924紧迫性没有那么高那么这篇言报剩下的内容呢我就不跟大家去分享了啊如果大家有兴趣的话可以自行下载回来去自己阅读还是老规矩如果大家对这篇言报感兴趣呢欢迎大家在本视频的描述栏当中去获取谷歌云盘的下载链接那今天就先到这里感谢大家的订阅和支持拜拜